2012年中国经济金融体系的结构性变化

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内容提要：在经济周期触底回落阶段，与PPI链条、土地和房地产资产价格较为密切的产业和企业将受到更为显著的负面冲击，而之前受资金积压更为严重的中小企业则相应会受益于资金成本的回调。

2012年，我国经济将惯性回落，触底的时间可能在一二季度，三四季度将有一个温和的回升。2012年，通胀压力明显降低，地方政府去杠杆化仍将继续，房地产投资冲击继续释放，海外冲击在2011年底、2012年初显著加大，GDP与CPI组合将由“10+2”时代进入“8+4”时代（过去10年，中国经济增长与通货膨胀的均值组合是“10%+2%”，未来将逐部进入一个“8%+4%”时代，增长的中枢水平已经下移，而通胀的中枢则上移）。2012年可视为中国经济从高速成长期转换到中速成长期的转换之年。

1、货币政策稳健

去年，存款准备金近三年首次下调，但是政策含义大于实质含义。2012年，在增长、通胀、结构三者的决策权衡关系之中，增长替代通胀，被赋予更高的政策权重。2012年通胀变化趋势将从2011年的倒“U”形转换到浅“V”形，通胀压力整体上明显小于2011年。从时间节奏上看，2012年一二季度通胀与增长双双回落，增长的决策权重会大于通胀；三四季度，通胀与增长双双温和回升，结构调整会处于更为重要的位置。

存款准备金率近三年首次下调，并不代表全面放松的拐点。三个原因：第一，本次应对海外经济冲击的政策力度与上一轮会有很大的不同，从而避免2008-2009年刺激政策带来的负面效果，货币政策将更为审慎。第二，2012年CPI回落幅度可能较为有限，通胀压力在不少月份压力还不轻，预计2012年物价控制目标仍在4%，在这种情况下。

“GDP+CPI”对M2和信贷增速仍具有明显的约束力。第三，房地产调控初显成效，当前阶段货币政策的全面放松与总体调控方向并不一致。

存款准备金下调代表着金融市场流动性的拐点。第一，2012年，随着“四万亿刺激项目”的陆续竣工，资金需求洪峰过去，连带冲击以及挤压效应会显著减弱，从而可以使得商业银行体系能够腾出更大的空间来支持实体经济和中小企业。第二，短期内，导致流动性紧张的房地产行业已进入显著的调整期，降价与行业整合将成为开发商趋势性选择，这会降低金融市场流动性的紧张程度。第三，目前的资金流出是短期的、阶段性的，在全球量化宽松预期、零利率和“弱增长”格局下，预计2012年下半年或重返中国等新兴市场，而外资的重新流入是确认市场流动性进一步改进的重要观察指标。

2012年，货币供给总量回归历史常态水平，信贷增速基本保持在于“GDP+CPI”相一致的合理水平。稳健的主要含义是防止经济增长显著回落，同时维持稳定的货币环境来推动经济转型。2012年要关注几个关键时间点：一是“两会”之后，决策者有可能会根据经济运行状况在中央经济工作会议总体定调下进行适当微调。二是季末季初（2012年7月、10月）。7月和10月是连续季末和季初的时间点。

决策者会对上个季度的经济形势进行分析，并对下个季度的政策安排和工作进行部署。

2、财政政策积极

2011年财政赤字预算为9000亿元，由于前10个月是盈余1.3万亿元，最终赤字将比预算的小，在7000亿元。

预计2012年的财政赤字预算将保持和2011年预算差不多的水平，即9000亿元。财政赤字占GDP的比重1.7%左右，高于2011年。2012年财政政策或成亮点，关键在于支出流向将围绕民生和扩大消费，支出将更为集中，或分布在新兴产业、农田水利、保障房和教育医疗等民生相关领域。

（1）财政侧重于民生：2012年，水利、保障房需要继续投入资金，社会保障、就业、医疗等民生方面需要进一步加大财政投入，“十二五”规划重大项目、“三农”、节能减排、区域协调发展等经济社会发展关键环节均需要保持必要地政府投资力度。（2）结构性减税空间较大：预计2011年财政收入将突破10万亿元。按照财政赤字保持9000亿元规模，财政收入增长放缓但不会大幅下降的情形计算，2012年有进一步结构性减税的空间，以刺激内需、推动经济结构调整。

（3）推进要素价格改革。由于全球经济减速甚至衰退，大宗商品的价格更可能呈现下行趋势。为中国新一轮的能源、资源等要素价格改革提供了机会。

（4）完善地方债务管理机制。当前地方政府债务局部的、阶段性的风险值得关注。对于上一轮应对金融危机、经过中央批准的项目，应当采取务实的态度，在控制总体规模的前提下，支持这些项目的顺利完成，避免出现“烂尾工程”。对于新开工的基础设施项目，则可以严格按照新的市场规则进行约束。

3、2012年经济金融体系的结构性变化

（1）价格变化：在经济周期触底回落阶段，与PPI链条、土地和房地产资产价格较为密切的产业和企业将受到更为显著的负面冲击，而之前受资金积压更为严重的中小企业则相应会受益于资金成本的回调。

（2）信贷投向变化：同样是13%~14%的货币信贷总量增长，投向结构的变化会带来显著的不同影响，收益与受损的行业与企业也将不同，资产负债表稳健、投资效应相对较高、对经济回落抵御能力较强、受政策支持的行业将获得更多的资金支持。

（3）资产配置变化：如果房地产资产进入下行阶段，金融结构和资产配置结构的转变，股票、债券、保险等金融资产配置比例的提高是一种中长期方向。

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